Europa auf dem Prüfstand

Deutschland hat in den letzten Jahren zunehmend Schwierigkeiten, seiner Rolle als wirtschaftlicher Motor Europas gerecht zu werden. Die strukturellen Herausforderungen sind vielfältig: Die heimische Nachfrage bleibt schwach, die Lohnkosten steigen und die Industrie leidet weiterhin unter dem Wegfall günstiger russischer Energie. Zudem ist die deutsche Wirtschaft stark exportabhängig und diese Problematik zeigt sich inzwischen besonders in der Automobilindustrie deutlich. Jahrzehntelang profitierte Deutschland von der starken Nachfrage aus China. Doch mittlerweile steigt dort die Nachfrage nach heimischen Fahrzeugen und Elektroautos, wo China einen deutlich höheren Marktanteil hat. Dadurch entwickelt sich China vom größten Abnehmer zunehmend zum größten Konkurrenten für Deutschland.

Deutsche Wirtschaft bleibt schwach

Quellen: Bloomberg, BTV; Stand 16.01.2025
* E = Erwartungen (Bloomberg-Prognosen); bei Prognosen und Schätzungen über die zukünftige Entwicklung handelt es sich lediglich um unverbindliche Werte. Von diesen kann nicht auf die tatsächliche künftige Entwicklung geschlossen werden, weil zukünftige Entwicklungen der Konjunktur nicht im Voraus zu bestimmen sind. Bei den Prognosen handelt es sich um einen Compound-Wert. Dieser ist ein Durchschnittswert, der von Bloomberg unter Berücksichtigung einer Vielzahl von Prognosen erstellt wird. Diese basieren auf Szenarien mit unterschiedlichen (sowohl positiven als auch negativen) Marktbedingungen, welche die Art und die Risiken der in die Annahme einbezogenen Arten von Finanzinstrumenten widerspiegeln.

Deutsche Haushalte und Unternehmen hätten zwar liquide Mittel zur Hand, allerdings werden diese weder für Konsum noch für Investitionen ausgegeben. Politische Verunsicherung verhindert dies und lässt die Sparquote weiter ansteigen. In Deutschland sind vorgezogene Bundestagswahlen für den 23. Februar angesetzt, nachdem die letzte Regierung auseinandergebrochen ist. Aber nicht nur in Deutschland ist die politische Lage schwierig, auch in Frankreich wurden bereits vorgezogene Wahlen durchgeführt. Das Land sieht sich nun mit einem erheblichen Haushaltsdefizit und einer hohen Staatsverschuldung konfrontiert. Die Notwendigkeit, diese fiskalischen Herausforderungen anzugehen, ist hoch, jedoch erschwert die zuletzt noch durch ein Misstrauensvotum verschärfte politische Krise die fiskalische Konsolidierung. Mögliche Sparmaßnahmen und Reformen sind politisch umstritten und eine Einigung wird schwer zu erreichen sein. Bemerkenswerterweise scheint Italien derzeit der einzige Anker der politischen Stabilität unter den größten Ländern der Eurozone zu sein.

Die wirtschaftliche Schwäche in Deutschland und der Eurozone konzentriert sich weiterhin hauptsächlich auf die Fertigungsindustrie, während dienstleistungsbasierte Volkswirtschaften wie Spanien deutlich besser abschneiden (siehe Grafik). Die Hoffnung auf ein positives BIP-Wachstum im 4. Quartal hat sich in Deutschland zerschlagen und es wurde ein leichter Rückgang von 0,1 % ggü. dem 3. Quartal verzeichnet. Für das 1. Quartal 2025 ist keine Besserung in Sicht, da Frühindikatoren wie das Ifo-Geschäftsklima oder die Auftragseingänge in der Industrie noch keine Wende signalisieren. Eine leichte Aufwärtsbewegung ist wohl erst ab dem Frühjahr denkbar, wenn die Zinssenkungen der EZB zeitverzögert in der Wirtschaft ankommen und die Aktivität ankurbeln. Der Ausgang der Bundestagswahl kann daran vermutlich kaum etwas ändern, auch wenn Umfragen eine mögliche Koalition der Unionsparteien mit der SPD signalisieren. Eine solche Regierung könnte womöglich die Schuldenbremse lockern, indem sie staatliche Investitionen von ihr ausnimmt. Insofern könnten unter einer neuen Bundesregierung deutlich mehr Mittel für Investitionen in die Infrastruktur zur Verfügung stehen und damit das Wirtschaftswachstum ankurbeln. Es bleibt aber abzuwarten, ob eine neue Regierung die Schuldenbremse tatsächlich reformieren und zusätzliche fiskalische Anreize bieten wird.

Nach einem ausgezeichneten Aktienjahr 2024 verlief der Start ins neue Jahr für die Aktienmärkte eher holprig. Schuld daran war vor allem die Erwartung, dass die US-Notenbank Fed die Leitzinsen 2025 kaum noch senken wird. Denn die US-Konjunkturdaten zeigten sich äußerst robust und die Inflationserwartungen leicht erhöht. In der BTV bleibt unser Aktienausblick trotz des turbulenten Jahresstarts positiv, da wichtige Unterstützungsfaktoren für den Aktienmarkt auch in diesem Jahr als intakt beurteilt werden.

1. Auch wenn die Wachstumsdynamik der Weltwirtschaft nicht weiter steigt, dürfte sie dennoch stabil bleiben und die globalen Aktienmärkte unterstützen. Daten aus der Vergangenheit zeigen, dass die Erträge aus einem Investment in den S&P 500 auch nach Erreichen eines Allzeithochs im Folgejahr in 79 % der Fälle positiv ausfallen. Die einzige Voraussetzung hierfür ist, dass es zu keiner US-Rezession kommt.
2. Die Aussicht auf leicht sinkende Leitzinsen sowie Anleiherenditen, die weder stark steigen noch fallen (2 Prozentpunkte), sollten laut historischen Daten keinen Störfaktor für den Aktienmarkt darstellen.
3. Positive Gewinnaussichten für US-Unternehmen (Wachstum im niedrigen zweistelligen Bereich) sowie für europäische Unternehmen (Wachstum im hohen einstelligen Bereich) sprechen ebenfalls für einen positiven Ausblick.
4. Die Unternehmensgewinne sollten in 2025 auf breiter Basis zulegen können und die Konzentration extrem hoher Gewinnwachstumszahlen im US-Tech-Sektor spürbar abnehmen. Betrachtet man die Bewertung des S&P 500 mit Ausnahme der US-Tech-Titel, die zu den Magnificent 7 zählen, so gilt diese als fair und nicht länger als überdurchschnittlich hoch.

Der BTV Aktienausblick fällt damit positiv aus, weshalb eine strategische Positionierung im Aktiensegment weiterhin Sinn macht. Geopolitische Turbulenzen, Inflationsrisiken sowie ein drohender Handelsstreit sind allerdings Faktoren, die immer wieder zu erhöhter Volatilität am Aktienmarkt führen können. 2025 sollte damit nach BTV Einschätzung zwar ein positives, aber auch holprigeres Jahr werden als 2024.

Gewinnwachstum der Magnificent 7 im Vergleich zum US-Gesamtmarkt

Quelle: Bloomberg; Stand 09.01.2025
Wertentwicklungen der Vergangenheit bieten keine Gewähr für künftige Ereignisse oder Wertentwicklungen. Wenn Finanzinstrumente in fremder Währung notieren, kann infolge von Währungsschwankungen die Rendite steigen oder fallen. Die erwarteten Unternehmensgewinne ergeben sich aus Analysteneinschätzungen, die von Bloomberg erhoben werden.
* E = Erwartungen; bei Prognosen und Schätzungen über die zukünftige Entwicklung handelt es sich lediglich um unverbindliche Werte. Von diesen kann nicht auf die tatsächliche künftige Wertentwicklung geschlossen werden, weil zukünftige Entwicklungen des Kapitalmarktes nicht im Voraus zu bestimmen sind. Bei den Prognosen handelt es sich um einen Compound-Wert. Dieser ist ein Durchschnittswert, der von Bloomberg unter Berücksichtigung einer Vielzahl von Prognosen erstellt wird. Diese basieren auf Szenarien mit unterschiedlichen (sowohl positiven als auch negativen) Marktbedingungen, welche die Art und die Risiken der in die Annahme einbezogenen Arten von Finanzinstrumenten widerspiegeln.

Die historisch hohen Inflationsraten sind deutlich zurückgekommen und ermöglichten der Fed Zinssenkungen im vergangenen Jahr. Dennoch spricht einiges dafür, dass sich die Zinsen langfristig auf einem etwas höheren Niveau einpendeln werden. Wir bezeichnen diese Faktoren als die vier Ds: Deglobalisierung, Dedollarisierung, Deregulierung und Demografie.

Deglobalisierung: Die Deglobalisierung wird sich langsam vollziehen und China wird vorerst weiterhin dominieren, was globale Lieferketten angeht. Bereits vor Trumps Wiederwahl waren aber Tendenzen zurück zu mehr Regionalität erkennbar und die neue US-Regierung dürfte diesen Trend weiter verstärken. Deren Fokus liegt auf wettbewerbsorientierter Industriepolitik und aktiven Maßnahmen, um ihre eigenen Industrien zu schützen und zu fördern. Dies kann durch Subventionen, Steuererleichterungen oder andere politische Maßnahmen wie Zölle auf Importe geschehen. Regionale Produktion kann aber die Produktivität beeinträchtigen und die Preise nach oben treiben. Die Fed hätte dann weniger Potenzial für Zinssenkungen, weshalb der Deglobalisierungstrend mittel- bis langfristig zu einem höheren Niveau führen kann.

Dedollarisierung: Geopolitische Spannungen und Sanktionen gegen Länder wie Russland und China treiben vor allem in den Schwellenländern den Trend voran, die Abhängigkeit vom US-Dollar im internationalen Handel zu verringern sowie wirtschaftlich und finanziell unabhängig von den USA und den Entscheidungen der US-Regierung zu werden. Angesichts der steigenden US-Verschuldung, die durch Trumps Regierung vermutlich noch vorangetrieben wird, versuchen auch Zentralbanken, ihre Währungsreserven zu diversifizieren, um Risiken zu minimieren und die Stabilität ihrer eigenen Währung zu sichern. Dies erreichen sie durch den Kauf anderer Währungen als dem US-Dollar, aber auch durch den Kauf massiver Goldvorräte. Wenn Länder und Unternehmen weniger auf den US-Dollar angewiesen sind, sinkt die Nachfrage nach in US-Dollar denominierten Vermögenswerten wie US-Staatsanleihen. Dies könnte zu einem Anstieg der Zinssätze führen, da die US-Regierung höhere Renditen bieten muss, um Investoren anzulocken.

Langfristige Treiber für ein höheres Zinsniveau

Quelle: BTV; Stand: 15.01.2025

Deregulierung: Was aber gegen einen massiven Anstieg der US-Staatsverschuldung spricht, ist die angestrebte Deregulierung, die darauf abzielt, die Effizienz der Regierung zu verbessern. Schätzungen zufolge beliefen sich die jährlichen Nettoregulierungskosten während Trumps erster Amtszeit auf 10 Mrd. US-Dollar, verglichen mit 111 Mrd. US-Dollar unter der Obama-Regierung. Eine Kostenersparnis in ähnlichem Ausmaß wird auch für die kommenden vier Jahre angestrebt. Allerdings wird es schwierig sein, die Bundesausgaben zu reduzieren, da die Trump-Regierung beispielsweise umfassende Steuersenkungen anstrebt und allgemein angenommen wird, dass das Haushaltsdefizit weiter steigen wird. Zusätzlich entsteht ein hoher Kapitalbedarf für Maßnahmen gegen den Klimawandel, wogegen sich Trump zwar sträubt, dem sich aber auch die USA auf Dauer nicht entziehen werden können.

Demografie:
In den großen Industrienationen ist die Geburtenrate seit Jahren rückläufig, weshalb der Anteil an alten Menschen in der Bevölkerung stetig steigt. Immigration wird daher immer wichtiger, um den Anteil an jungen Menschen wieder zu erhöhen. Denn verschiedene Studien zeigen, dass Länder, die am besten darin sind, qualifizierte Einwanderer anzuziehen und zu integrieren, ein besseres Wirtschaftswachstum erleben. Dies kann zwar einerseits die Inflation ankurbeln, ein stabiler Arbeitsmarkt aufgrund der jüngeren Bevölkerung und von genügend Arbeitskräften sowie mehr fiskalischer Spielraum sprechen aber dagegen und begünstigen ein niedrigeres Zinsniveau. Historisch gesehen haben die USA eine hohe Anzahl von Einwanderern aufgenommen. Trumps Politik wird zwar darauf ausgerichtet sein, die Zuwanderung zu begrenzen, dürfte aber den historischen Trend eines hohen Immigrationsanteils nicht komplett stoppen können.

In den USA sprechen also einige Faktoren dafür, dass sich das Zinsniveau langfristig auf einem höheren Niveau einpendeln wird. Zuletzt sind die zehnjährigen Zinsen bereits deutlich angestiegen, wobei nicht die langfristigen Treiber und die beschriebenen vier Ds dafür verantwortlich waren. Das Wirtschaftswachstum in den USA blieb bis zuletzt sehr stabil und der Arbeitsmarkt stark. Die Erwartungen an die Fed, die Zinsen im Laufe von 2025 um weitere sechs Schritte à 25 Basispunkte zu senken, haben sich daher seit Oktober deutlich eingeengt. Inzwischen gehen wir in der BTV davon aus, dass es bis Ende des Jahres lediglich eine Senkung geben wird.

Renditen sind zuletzt deutlich angestiegen

Quelle: Bloomberg; Stand: 15.01.2025
Wertentwicklungen der Vergangenheit bieten keine Gewähr für künftige Ereignisse oder Wertentwicklungen. Wenn Finanzinstrumente in fremder Währung notieren, kann infolge von Währungsschwankungen die Rendite steigen oder fallen.

Trotz des schwachen Konjunkturausblicks und der Sorgen rund um die chinesische Wirtschaft hat der Ölpreis in den ersten beiden Wochen des Jahres kräftig zugelegt. Der kalte Winter hat den Heizbedarf deutlich erhöht und zusätzlich dazu hat China deutlich mehr Rohöl nachgefragt, als es der Wirtschaftsausblick zuletzt vermuten ließ. Als besonders preistreibend stellten sich allerdings die Neuigkeiten auf der Angebotsseite dar, denn am 10. Januar hat US-Präsident Joe Biden in seinen letzten Tagen im Amt weitere Sanktionen gegen Russland beschlossen. Das Sanktionspaket betrifft russische Ölproduzenten, Händler und Versicherer von Öltankern. Im Fokus stehen die Sanktionen gegen zwei große russische Ölproduzenten, und zwar Gazprom Neft und Surgutneftegas, die 2024 pro Tag knapp 1 Mio. Barrel pro Tag über den Seeweg exportierten. Damit stehen die Exporte der beiden Produzenten für knapp 30 % der russischen Ölexporte, die über den Seeweg transportiert werden. Ziel der Sanktionen ist es, Russlands Staatseinnahmen weiter zu verringern und es bezüglich der Gebietsansprüche gegenüber der Ukraine an den Verhandlungstisch zu zwingen. Wie in der Grafik ersichtlich, sind von den Sanktionen durch die USA, die EU und Großbritannien nicht mehr 135, sondern seit 10. Januar 270 russische Öltanker betroffen, was zu Ängsten vor einem Angebotsdefizit geführt hat. Die Preisreaktion ist daher hauptsächlich auf die neuen Angebotsaussichten zurückzuführen.

Mit Sanktionen belegte russische Öltanker

Quelle: Bloomberg; Stand: 16.01.2025
* 68 Tanker wurden von mehreren Wirtschaftsräumen/Staaten sanktioniert

In der BTV gehen wir allerdings nicht von einer anhaltenden Ölrallye im Jahr 2025 aus. Denn die Nachfrage sollte in diesem Jahr nur verhalten zunehmen, da Chinas Wirtschaftswachstum zurückgehen und durch den steigenden Anteil an Elektrofahrzeugen auch der Ölbedarf gesenkt werden sollte. Da sich China in den vergangenen Jahren für ca. zwei Drittel des globalen Nachfragewachstums verantwortlich zeigte, gilt das Reich der Mitte als richtungsweisend in der globalen Nachfrageentwicklung. Auf der Angebotsseite rechnen wir trotz eines geringeren Exportvolumens aus Russland mit steigenden Fördermengen aus dem Rest der Welt. Vor allem aus den USA wird durch den designierten US-Präsidenten Donald Trump eine höhere Förderaktivität erwartet, aber auch die OPEC+ dürfte im Kampf um Marktanteile mitziehen. Zusätzlich macht sich auch unter den Nicht-OPEC+-Förderländern ein steigendes Angebot bemerkbar. Damit bleiben wir in der BTV weiterhin vorsichtig und gehen von einem Ölpreisrückgang im Laufe des Jahres aus.

Gold legte im vergangenen Jahr eine außerordentliche Preisrallye hin und auch zu Beginn dieses Jahres zeigt sich der Goldpreis stabil, wenn er sich auch etwas von seinem Allzeithoch entfernt hat. Der starke US-Dollar und auch eine höhere Wahrscheinlichkeit von weniger US-Leitzinssenkungen als noch vor wenigen Wochen erwartet konnten der Beliebtheit des Edelmetalls keinen Abbruch tun. Die Zentralbanknachfrage nach dem gelben Edelmetall sollte aufgrund der Geopolitik, einer höheren USVerschuldung sowie eines möglichen Handelskonflikts bestehen bleiben, auch wenn sie nicht mehr ganz so hoch ausfallen dürfte wie 2024. In der BTV rechnen wir auch mit einer steigenden Nachfrage nach Gold im Bereich der Privatinvestor*innen. Die Haupttreiber dürften hierbei Inflationsrisiken, geopolitische Turbulenzen sowie Diversifikationsbestrebungen sein. In der BTV bleibt unsere Goldeinschätzung leicht positiv und das Goldinvestment in den BTV Asset-Management-Varianten unverändert.

Starker Goldpreis trotz starkem US-Dollar

Quelle: Bloomberg; Stand: 16.01.2025
Wertentwicklungen der Vergangenheit bieten keine Gewähr für künftige Ereignisse oder Wertentwicklungen. Wenn Finanzinstrumente in fremder Währung notieren, kann infolge von Währungsschwankungen die Rendite steigen oder fallen.